导读：最近，光伏行业（主要是下游电站领域）突然间犹如打了鸡血一般，江山控股、SPI、爱康科技、联合光伏、协鑫新能源、航天机电等企业发债的发债、发股的发股、卖房的卖房，短短两个月就募集了近150亿元。

　　联合光伏的融资功力让所有人眼红。2年时间，联合光伏发行可转债高达16次，融资金额约33亿人民币，认购名单上包含了招商局银科、瑞信、复兴国际、华融国际等大名鼎鼎的投资机构。

　　最近，光伏行业（主要是下游电站领域）突然间犹如打了鸡血一般，江山控股、SPI、爱康科技、联合光伏、协鑫新能源、航天机电等企业发债的发债、发股的发股、卖房的卖房，短短两个月就募集了近150亿元。其中，招商局旗下的港股上市公司联合光伏更以紧凑的融资频率、知名的融资对象、不菲的融资金额而牛掰的一塌糊涂，其“金融炼金术”格外引人注目。

　　那么，联合光伏金融炼金术的主要工具是什么？它为什么会选择此种金融工具？又凭什么挥洒自如？接下来，我们就以这三个问题为突破口，一起去探秘联合光伏金融炼金术的核心逻辑。

　　认识下联合光伏的融资工具

　　主要工具：可换股债券

　　翻开联合光伏2014年迄今的融资纪录，除数次发行新股、银行贷款和融资租赁外，其与中国平安旗下涛石基金、东方资产旗下东方国际、复兴国际旗下复兴产业、招商局旗下招商基金和招商银科、中国华融旗下华融国际、拔萃资本（号称阿里相关）、瑞士信贷、中信集团旗下中信资本等著名机构进行的总额近60亿港元融资都采用了同一种形式：可换股债券。这正是联合光伏金融炼金术的主要工具。

　　什么是可换股债券

　　可转股债券也叫可转换债券（convertiblebond，简称“可转债”），其持有者可选择在未来一定时期按照约定条件将所持债券转换为发行方股票。

　　简单说，可转股债券=普通债券+股票认购期权（calloption）。如果持有者选择行权转股，则在转股前其只是公司债权人，享有本息收益，在转股后则变为公司股东，享受股利分红及资本利得；而如果持有者始终未行权转股，则其将一直保持债权人的身份直至债券到期。

　　值得注意的是，无论是否上市，公司都可以发行可转债，只不过由于非上市公司股权缺乏流动性，其可转债的吸引力会打些折扣。当然，很多投资者也会认购存在较高上市预期公司的可转债，以博取未来转股收益。

　　可换股债券的特性

　　首先，可转债具有债权性。在未转股之前，持有者可按约定利率收取利息，直至到期收回本金。

　　其次，可转债中的股票认购期权部分又使其具有股权性，会影响公司的潜在股本机构。如果持有者选择转股，则其身份将从债权人变为股东。因此在对公司进行估值时，可转债通常会被视作对股本的稀释（dilution）。

　　可见，可转债兼具股债双重特性：持有者如果因公司股价走势不佳等因素不行权转股，可以收回约定本息，图个安全；如果公司股价上涨达到转股条件，持有者也可以选择转股以分享股息，甚或直接出售股票赚取差价（资本利得）。

　　夹层融资（mezzaninefinancing）

　　可转债是夹层融资的一种形式。既然说起了可转债，我们也简单说聊聊夹层融资。

　　夹层融资的风险和收益介于股权和债权之间，它可能获得比普通债权更高的收益但也要承担受偿顺序劣后等风险，通常附有转股权，其典型形式包括优先股、可转债等。除可换股债券外，SPI于2015年所获7，000万美元私募融资中的3，500万美元可转换票据（convertiblepromissorynotes）也属于夹层融资。

　　目前在国内，优先股、可转债等尚未广泛应用，夹层融资多以信托计划、资管计划进行，包括名股实债、附转股权债权等形式。其常见结构如下图所示。

　　就境内实践而言，多数夹层融资期限较短、成本较高并要求兜底，无法贯穿电站项目的整个运营周期，多为阶段性融资。

　　为什么选择可换股债券？

　　任何一种融资模式想要成功，得让企业和投资者两方都觉得爽才行。可换股债券亦然。

　　投资者：有限风险博取无限可能

　　对于光伏这样一个在当前看上去很美但谁也看不清的行业，纯股权投资理论上存在亏得连底裤都不剩的可能性，而纯债权投资又缺乏分享行业高速成长的想象空间。此时，兼具债券与股票特性、进可攻退可守的可转债自然容易博得投资者芳心。对投资者而言，认购可转债的风险有限，无非是债务违约和较低的利率水平；而可博取的收益却存在无限可能——如果联合光伏的股价比转股价高N倍，那将是什么光景？

　　发行人：理论低成本+现实可行

　　虽然进可攻退可守，但可转债也不能让投资者占尽便宜：因为多了个认股期权，它的票面利率一般会低于普通公司债券。因此，发行可转债理论上能够让发行人以较低成本融资。

　　可转债与股票相比也具有一定优势：发行股票会立即稀释原股东股比，甚至导致控制力下降，而发行可转债的稀释效应是潜在且有条件的；发行股票可能会立即对公司的净资产收益率（ROE）与每股收益（EPS）产生负面影响从而冲击股价，而发行可转债则可缓释负面效应，如在转股前公司盈利水平获得提升，甚至可将其消解于无形；发行股票的包销佣金、中介费用和文档编制成本一般也较发行可转债为高。此外，联合光伏董事会认为，以联合光伏现时之净流动负债状况，增发新股对市场吸引力不足且发行价可能需大幅折让，并非现实之选。

　　实例解说：我们以联合光伏向中国平安旗下涛石基金发行的可换股债券相关条款为例来对可转债的融资优势做一解说。

　　该可换股债券的基本条款为：本金额12.6亿港元，平价发行，现金支付；期限三年；年利率7.5%，每季度到期时以现金支付；转换期为发行日后第二天起至到期日前第五个营业日止（包括首尾两日）；转股价为1.03港元。

　　对涛石基金而言，如果其在转换期内不转股，则每季度可获得约0.24亿元利息收入，三年累计约2.84亿元，这部分利息收入稳定且风险较低。如果假设涛石基金选择在2015年6月23日（当日联合光伏收盘价为1.33港元）按每股1.03港元价格将所持债券全部转换为1，223，300，970股联合光伏股票，则其当日浮盈即为3.67亿港元，收益率高达29.13%；如果联合光伏股价未来有更大涨幅，即使不考虑利息或股息收入，仅资本利得（股票买卖差价）一项收益空间即不可限量。

　　对联合光伏来说，除了理论上较低的票面利率外，发行可转债的好处还包括：截至本可换股债券发行前其已发行4，741，266，325股股份，如果其他条件不变，则涛石基金所持债券全部可转股数为1，223，300，970股，分别占转股前和转股后联合光伏已发行股本的25.80%和20.51%，假设联合光伏改为发行股份，则对原股东股比的稀释效应（如控股股东招商新能源及其一致行动人的持股比例将从发行前的24.09%下降至转股后的19.15%）及对公司ROE与EPS的负面影响将即刻显现，此为联合光伏不可承受之重。此外，联合光伏还拥有强制转换权，即如果在一定时期内公司股价于任何连续15个交易日的收盘价上涨至特定价格，联合光伏有权在通知持有者后将未偿还本金额强制转换为公司股份，从而降低财务成本。